預(yù)計三季度物價內(nèi)部的兩種分化趨勢仍將持續(xù)：一是CPI內(nèi)食品價格與非食品價格的走勢分化;二是CPI與PPI走勢的分化。

近期CPI同比維持在高位運(yùn)行，主因仍是豬肉為主的食品價格拉動?？紤]到豬瘟疫情帶來的生豬存欄量以及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價格上漲仍將是下半年拉動CPI上漲的重要因素。而非食品價格漲幅卻在持續(xù)走低，7月份的1.3%繼續(xù)創(chuàng)下近三年以來的新低。食品價格與非食品價格漲幅的背離顯示CPI的上漲并非需求拉動，更多是供給擾動。同時PPI再次出現(xiàn)負(fù)增長也顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對CPI仍將產(chǎn)生下拉作用。近期由于豬肉價格上漲仍將使CPI維持在年內(nèi)較高水平。

8月份以來流通領(lǐng)域主要生產(chǎn)資料價格明顯下降，PPI新漲價因素繼續(xù)走弱。PPI翹尾因素降到負(fù)值，8月份為-0.21%。新漲價因素和翹尾因素都減弱，8月份PPI同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-0.8%，連續(xù)兩個月負(fù)增長。PPI持續(xù)負(fù)增長顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對物價將產(chǎn)生下拉作用。

8月份制造業(yè)PMI下降到49.5%，生產(chǎn)、訂單、庫存、價格指數(shù)都偏弱，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力。中美貿(mào)易摩擦不確定性，對制造業(yè)預(yù)期帶來沖擊。7月份工業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正，8月份工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)有所回升，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量呈逐漸上升趨勢，高爐開工率上升，這與PMI的表現(xiàn)不匹配。這意味著短期生產(chǎn)類數(shù)據(jù)改善并不穩(wěn)固，制造業(yè)需求仍然偏弱。高溫和雨水天氣對制造業(yè)景氣度帶來一定擾動，9月份之后制造業(yè)PMI可能會有所修復(fù)性回升。非制造業(yè)PMI小幅上升到53.8%，主要受到建筑業(yè)景氣度提升的帶動。但服務(wù)業(yè)景氣度回落0.4個百分點(diǎn)，非制造業(yè)新訂單指數(shù)下降，同樣存在需求放緩情況。

9月4日國務(wù)院常務(wù)會議召開，要求加大力度做好“六穩(wěn)”工作，逆周期政策可能隨之適度加大。財政政策方面，將加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，今年限額內(nèi)地方政府專項(xiàng)債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項(xiàng)目上。根據(jù)地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見效，并擴(kuò)大使用范圍。這項(xiàng)政策并不是新政策，因?yàn)?018年12月份全國人大常委會已決定：2019年-2022年，每年提前下達(dá)不超過上一年60%的新增地方政府債務(wù)限額。2018年四季度也提前下達(dá)了2019年的地方專項(xiàng)債規(guī)模。提前下達(dá)第二年的專項(xiàng)債券額度可以讓地方提前開始儲備項(xiàng)目、走流程，金融機(jī)構(gòu)也可以提前安排資金，提升專項(xiàng)債發(fā)行的效率并確保這些債券發(fā)行籌集在資金在一開年就能下?lián)軓亩鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生支持效用。在目前內(nèi)外部不確定性較大，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的背景下，今年提前四個月下達(dá)明年專項(xiàng)債額度，表明政府的逆周期調(diào)節(jié)政策力度在提前發(fā)力，確保明年上半年經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)快速下行，仍能運(yùn)行在合理區(qū)間。

一、貨幣政策穩(wěn)健向松，MLF利率下調(diào)空間逐漸打開

9月6日央行全面和定向降準(zhǔn)同時開啟，按照央行的說法，此兩項(xiàng)降準(zhǔn)政策共釋放長期資金約9000億元，這將明顯增加金融機(jī)構(gòu)長期可用資金，改善金融機(jī)構(gòu)流動性，增強(qiáng)銀行的信貸投放能力。尤其是在貸款利率并軌、貸款定價市場化程度提高的情況下，預(yù)計此次降準(zhǔn)將比以往更為迅速和有效地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有助于降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而推動貸款利率下降。鑒于房地產(chǎn)市場保持嚴(yán)控，且房貸利率沒有下調(diào)，預(yù)計降準(zhǔn)釋放的資金不會流向房地產(chǎn)市場。

經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且我國金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金率水平仍偏高，未來還有全面降準(zhǔn)的空間，定向降準(zhǔn)也會繼續(xù)實(shí)施。但需要注意的是，央行明確表示不搞大水漫灌，穩(wěn)健貨幣政策取向沒有改變。這意味著，對未來降準(zhǔn)的幅度和頻率也不應(yīng)預(yù)期太高。今年中國經(jīng)濟(jì)仍有望保持總體平穩(wěn)，大幅放松貨幣政策確實(shí)沒有必要。明年則有不確定性，若外部環(huán)境進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險不容忽視，屆時需要進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

利率政策方面，隨著貸款利率并軌，利率傳導(dǎo)渠道得以疏通。在全球各經(jīng)濟(jì)體紛紛下調(diào)利率的背景下，我國MLF操作利率下調(diào)的空間已經(jīng)打開。9月7日和17日分別有1765億元和2650億元MLF到期，此前市場普遍預(yù)期屆時央行會保持續(xù)作，并可能在續(xù)作時順勢下調(diào)其操作利率。但央行在9月7日MLF到期后并沒有續(xù)作，而是選擇通過投入1200億元的逆回購資金來對沖。

二、降準(zhǔn)對于股債兩個市場都有不同程度利好

本次降準(zhǔn)的力度略超市場預(yù)期，釋放的資金也將使市場流動性繼續(xù)明顯改善，對股票、債券等大類資產(chǎn)也具有普惠效應(yīng)。同時，此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年約150億元，預(yù)計政府將引導(dǎo)銀行將這些節(jié)約的成本讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這又可以降低貸款實(shí)際利率，對于股市和債市同樣形成利好。

此前債券收益率的下行空間主要受制于央行穩(wěn)健的流動性總量調(diào)控方式，短端利率(資金成本)中樞穩(wěn)定的情況下，利率債收益率下行受到制約。降準(zhǔn)政策推出后有利于公開市場資金利率的下行，并且增加市場對于央行政策偏松調(diào)節(jié)的預(yù)期，這將為利率債到期收益率下行創(chuàng)造條件。同時海外市場利率均大幅下降，日本和德國的長期國債收益率已經(jīng)為負(fù)，國內(nèi)匯率也釋放了較多風(fēng)險。國際比較來看，國內(nèi)固定收益類資產(chǎn)吸引力也正逐漸體現(xiàn)出來。

就權(quán)益類資產(chǎn)而言，A股市場近期表現(xiàn)出相對較強(qiáng)的獨(dú)立性及韌性，且走出強(qiáng)勁回升的態(tài)勢。這一方面有市場對逆周期政策力度加大的預(yù)期驅(qū)動;另一方面也是因?yàn)槭袌鼋?jīng)過持續(xù)調(diào)整后，A股整體估值并不高，對長期資金的吸引力在上升。而降準(zhǔn)和市場利率的繼續(xù)下行或?qū)⑹官Y本的風(fēng)險偏好進(jìn)一步提升，有利于市場進(jìn)一步回暖。

(唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級研究員、劉學(xué)智系交通銀行金融研究中心高級研究員、劉健系交通銀行金融研究中心研究專員)