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蔚來(lái) (NYSE:NIO) 于北京時(shí)間 3 月 1 日美股盤前發(fā)布了 2022 年第四季度財(cái)報(bào)。海豚君猜到了四季度的蔚來(lái)會(huì)很差，但實(shí)際業(yè)績(jī)比想象的還要 “辣眼睛”：

1、銷量差、收入差：銷量差是已知的信息，收入161億，比市場(chǎng)少10億 +，主要是因?yàn)閱诬噧r(jià)格低，這個(gè)已經(jīng)不算是大問(wèn)題；

2.毛利率坍塌：毛利率直接掉到了 6.8%，即使剔除換代導(dǎo)致這個(gè)季度的10 億 成本計(jì)提，毛利率也不過(guò)13.5%，明顯低于市場(chǎng)16%以上的市場(chǎng)預(yù)期。

3. 指引更差：指引銷量3.1-3.3萬(wàn)輛，在 1、2 月份銷量已公布的情況下，隱含三月銷量最多也就跟二月一樣，1.2 萬(wàn)輛，指引明顯疲軟。

而且關(guān)鍵是收入指引 109-115 億背后隱含單車價(jià)格可能會(huì)滑落到 32 萬(wàn)左右，下行 4.5 萬(wàn)，而碳酸鋰價(jià)格回落可能不過(guò)緩解最多單車一萬(wàn)元的成本壓力，一季度的毛利率還會(huì)繼續(xù)失守。

4. 投入的藥停不下來(lái)：因?yàn)槲祦?lái)棋局下得大，要做新車、要出海、要做新品牌，投入的藥不停。收入、毛利率塌方的同時(shí)，費(fèi)用飆漲厲害，而這些投入也許有益于蔚來(lái)的未來(lái)，但短期見(jiàn)效未必打，導(dǎo)致四季度虧損失控，經(jīng)營(yíng)虧損達(dá)接近 70 億，夢(mèng)回 2019 年蔚來(lái)生死一線間的虧損率水平。

整體觀點(diǎn)：

上季度的財(cái)報(bào)蔚來(lái)業(yè)績(jī)差的時(shí)候，海豚君強(qiáng)調(diào)在股價(jià) 9 美元 + 的極限悲觀估值背后，應(yīng)該去關(guān)注蔚來(lái)邊際改善的可能。之后它從 9 美元上行到 14 美元，而現(xiàn)在又回落到了 9 美元，目前市場(chǎng)先生給的估值又在靠近悲觀假設(shè)。

但經(jīng)過(guò)這段時(shí)間的觀察，海豚君對(duì)蔚來(lái)的印象分大打折扣，因?yàn)樵诤ｋ嗑櫟乃泄井?dāng)中，最怕的就是想法太多、執(zhí)行太渣的公司，即使這個(gè)公司是在一個(gè)好的賽道上。

要知道，作為最早上市的新勢(shì)力，蔚來(lái)走過(guò) 2019 年瀕臨資金流斷裂的生死劫之后，本來(lái)是新勢(shì)力質(zhì)地最好的公司——品牌調(diào)性高、產(chǎn)品矩陣全。

但是通過(guò)這一段時(shí)間的持續(xù)跟蹤，海豚君發(fā)現(xiàn)蔚來(lái)的問(wèn)題也很明顯：想要得太多，但執(zhí)行力不足。要做豪華純電車，還要品牌下沉，往中低端市場(chǎng)打；要做動(dòng)力電池、要做充電樁、要做換電、要投入智能駕駛、要打海外市場(chǎng)……

當(dāng)驚艷的新車一輛輛推出之后，無(wú)論是實(shí)際交付期太長(zhǎng)，還是交付中各種 Bug，蔚來(lái)都在持續(xù)消耗著資本市場(chǎng)的耐心和信任。

一次問(wèn)題可以說(shuō)是意外，但是頻頻的問(wèn)題和理由，會(huì)讓人懷疑公司的執(zhí)行能力到底如何？是否能夠撐得起這么遠(yuǎn)大的夢(mèng)想？

當(dāng)然，蔚來(lái)的股價(jià)是又回到了 9 美元，市場(chǎng)已經(jīng)打入了足夠的悲觀預(yù)期，但執(zhí)行效率遲遲上不來(lái)，又如何讓市場(chǎng)相信在接下來(lái)殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中笑傲同行？

詳細(xì)分析

一、塌方的交付展望預(yù)期

當(dāng)前，車輛交付量是新能源車品牌最關(guān)鍵指標(biāo)，車企每月初都會(huì)公布上月銷量，到財(cái)報(bào)時(shí)候銷量上關(guān)鍵是看交付指引。

一季度銷量展望：蔚來(lái)預(yù)計(jì)四季度車輛交付在 3.1 萬(wàn)輛到 3.3 萬(wàn)輛之間。蔚來(lái)一月車輛只交付了 8500 量，二月交付額 1.2 萬(wàn)輛，這個(gè)指引隱含即使在上限，三月交付也就是二月的交付水平。

而海豚君原本估計(jì) 3 月交付至少應(yīng)該比二月交付超出了兩千輛左右，對(duì)應(yīng)一季度也差不多能夠 3.3-3.5 萬(wàn)輛。

這樣的指引隱含的交付信心，與理想差距明顯——理想指引隱含三月銷量基本在 2.2 萬(wàn)輛左右，而且電話會(huì)明確引導(dǎo) 5、6 月份之后，月銷能站穩(wěn) 3 萬(wàn)。

當(dāng)下 NT1.0 平臺(tái)的 “866”（ES8、ES6、EC6）已老，NT2.0 的 “775”（ES77、ET7、ET5）在售主打車型中，ET7 表現(xiàn)平平，ES 7 需求也在邊際減弱，目前提車時(shí)間已經(jīng)縮短至 3-4 周，ET5 是目前唯一還能撐銷量的車型，但目前月交付遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于單月 1 萬(wàn)的設(shè)定目標(biāo)。

海豚君經(jīng)過(guò)這段時(shí)間對(duì)這幾家新勢(shì)力的持續(xù)跟蹤，通過(guò)新勢(shì)力們的 “畫(huà)餅、兌現(xiàn)差” 很明顯能看出：不同于小鵬 G9 翻車背后的內(nèi)部組織混亂，蔚來(lái)的主要是問(wèn)題是在供應(yīng)和交付管理水平太差。

每次交付低于預(yù)期的時(shí)候，蔚來(lái)都會(huì)有各種各樣的甩鍋理由——碳化硅、電子差速鎖 EDS、金屬壓鑄件等等，各種零部件問(wèn)題層出不窮。

12 月底把四季度交付指引從 4.3-4.8 萬(wàn)調(diào)降到 3.85-3.95 萬(wàn)的時(shí)候，又給出了各種各樣的理由——除了供應(yīng)鏈制約，疫情導(dǎo)致它的生產(chǎn)和交付都出現(xiàn)問(wèn)題，所以指引下調(diào)了。

很明顯，蔚來(lái)的問(wèn)題還停留在了 “供給為王” 的時(shí)代：供應(yīng)鏈缺這個(gè)少那個(gè)；新車發(fā)布早、推出時(shí)候很前衛(wèi)，但是交付晚，而且交付中各種問(wèn)題一直不斷。

但市場(chǎng)從去年下半年已經(jīng)轉(zhuǎn)為了 “需求為王”，新能車早已不是 “一車難求”，在等待的過(guò)程中，車主早已投向了其他品牌的懷抱，這種 “渣渣” 的交付能力也正在不斷侵蝕資本市場(chǎng)的耐心和信心。

而回過(guò)頭來(lái)再看四季度的交付，基本也是上述問(wèn)題持續(xù)得不到解決的結(jié)果而已：原定的目標(biāo)是最少 4.3 萬(wàn)臺(tái)，實(shí)際只完成了 4 萬(wàn)臺(tái)。

當(dāng)然，從車型矩陣來(lái)看，蔚來(lái)還是新勢(shì)力中比較出眾的一個(gè)：去年 12 月 24 日的 NIO DAY 上又發(fā)布了兩款車——新款的 ES 8 和 新車 EC 7，全部基于新的 NT2.0 平臺(tái)，定價(jià) 50-60 萬(wàn)區(qū)間。只是從發(fā)布到發(fā)售的時(shí)間差將又將近半年。

二、銷量失利的后果：利潤(rùn)暴跌，預(yù)期更差

除了銷量指引的疲軟，這次蔚來(lái) “辣眼睛” 的地方主要是在汽車銷售毛利率上，兩個(gè)問(wèn)題都是致命傷。單車毛利率直接從 16%+ 掉到了 6.8%，而背后原因和三季度的理想幾乎如出一轍：“存貨減值準(zhǔn)備、生產(chǎn)設(shè)備加速折舊、老款 866 購(gòu)買協(xié)議損失?！?/p>

這些費(fèi)用四季度達(dá)到了接近 10 億元，直接拖累了它 6.7 個(gè)百分點(diǎn)的毛利率。但問(wèn)題是即使把這些更新?lián)Q代中的損耗加回，蔚來(lái)四季度汽車銷售毛利率也就 13.5%，依然低于市場(chǎng) 16%+ 的一致預(yù)期。

從銷量的結(jié)構(gòu)來(lái)看，ES7 和以及價(jià)格更便宜的 ET5 是主銷車型，均價(jià)下行影響了毛利率。四季度蔚來(lái)單車價(jià)格是 36.85 萬(wàn)，環(huán)比下行到了 9 千元。

從單車經(jīng)濟(jì)來(lái)看，單車價(jià)格邊際下行的同時(shí)，單車成本卻增加了三千塊，導(dǎo)致單車毛利減少了一萬(wàn)二，四季度蔚來(lái)賣一輛車毛賺 5 萬(wàn)，但一輛車分?jǐn)偟难邪l(fā)費(fèi)用就有 10 萬(wàn)，缺口太大。

特別注意的是，蔚來(lái)的單車帶電量相比同行更高，成本上對(duì)碳酸鋰價(jià)格也更為敏感，而碳酸鋰四季度漲價(jià)了 10 萬(wàn)塊錢（按照蔚來(lái)的測(cè)算，應(yīng)該是侵蝕了兩個(gè)百分點(diǎn)左右的毛利率），對(duì)毛利率影響也比較大。

而短期展望的話，蔚來(lái)毛利率壓力仍然非常大：

1）一季度除了銷量指引差，銷量結(jié)構(gòu)中有老款車降價(jià)出清，新平臺(tái)爬坡時(shí)毛利率也會(huì)有一定壓力。

2）蔚來(lái)預(yù)計(jì)一季度收入 109-115 億，按照汽車銷售之外收入占比 8%，汽車銷售收入 103 億隱含的是一季度蔚來(lái)的單車均價(jià)只有 32 萬(wàn)，會(huì)在四季度 36.85 萬(wàn)基礎(chǔ)上再掉 4.5 萬(wàn)；

3）碳酸鋰降價(jià) 10 萬(wàn)，按照單車 40 萬(wàn)的單價(jià)，對(duì)蔚來(lái)毛利率影響是 2%，等于只能節(jié)省 8000 塊錢，蔚來(lái)一季度利潤(rùn)拉胯是大概率事件。

三、收入平平只是順帶結(jié)果

蔚來(lái)四季度收入 161 億，同比增長(zhǎng) 62%，明顯低于市場(chǎng)一致預(yù)期 173 億，銷量已知情況下，單價(jià)比市場(chǎng)預(yù)期得低是主要問(wèn)題。

收入端不同于同行，由于蔚來(lái)以服務(wù)見(jiàn)長(zhǎng)，除了汽車銷售之外，其他收入占比稍高于同行，比如理想非汽車收入貢獻(xiàn)占比 2%，蔚來(lái)則在 7-8% 之間。

這主要是因?yàn)?/strong>汽車銷售之外，蔚來(lái)的其他業(yè)務(wù)主要包括能源包和服務(wù)包的銷售收入，以及與車輛銷售一起的嵌入式產(chǎn)品和服務(wù)產(chǎn)生的收入，例如充電樁、車載互聯(lián)網(wǎng)連接服務(wù)等。

公司始終維持高端的戰(zhàn)略定位，希望通過(guò)較好的毛利率在品牌管理和用戶社區(qū)方面給車主帶來(lái)更好的服務(wù)和體驗(yàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司官網(wǎng)，長(zhǎng)橋海豚投研

另外，10 月蔚來(lái)的柏林發(fā)布會(huì)上，對(duì)發(fā)售海外的車型主要采用固定租賃和浮動(dòng)訂閱的方式來(lái)收費(fèi)，譬如固定租賃費(fèi)提供的租車時(shí)間一般是在 1-5 年，采用固定月租的方式；而短期靈活用車可以采用按月訂閱方式，短期訂閱可提前兩周隨時(shí)取消當(dāng)月訂閱，可以任意更換車輛，并且隨著車齡增加，月費(fèi)將相應(yīng)降低。

這種收入后續(xù)應(yīng)該也會(huì)體現(xiàn)到其他收入，而非賣車收入當(dāng)中。后續(xù)歐洲當(dāng)然也會(huì)啟動(dòng)直接賣車給用戶的方式，但估計(jì)放量會(huì)比較晚。

2022 年四季度，公司其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn) 13 億元收入，同比增長(zhǎng)了 48%，但毛利率疫情中變得更差，毛虧率環(huán)比拉高了接近 10 個(gè)百分點(diǎn)到了 30%，主要是因?yàn)槿径缺O(jiān)管積分收入多。

四、毛利潤(rùn)聊勝于無(wú)

前面說(shuō)了，蔚來(lái)四季度汽車毛利率的失守、其他業(yè)務(wù)的毛利率也比較拉胯，而這兩者對(duì)應(yīng)的就是蔚來(lái)整體慘淡的四季度毛利：區(qū)區(qū) 6 億，毛利率直線掉到了 4%，即使加回 10 億庫(kù)存與合約減值，也不過(guò) 16 億。相對(duì)于蔚來(lái)的巨額投入，只能說(shuō)不夠塞牙縫。

五、投入的 “藥不能停”

雖然交付差、利潤(rùn)差、指引差，蔚來(lái)在投入上卻是一條路投到天黑。除了持續(xù)剛性的新車和新技術(shù)研發(fā)投入，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)上，人員的增加、門店的擴(kuò)張、市場(chǎng)推廣，尤其是目前還在往海外打，這些都意味著無(wú)論收入硬氣還是疲軟，費(fèi)用端都是脫韁的。

1）研發(fā)費(fèi)用嚴(yán)重失控：40 億的研發(fā)費(fèi)用，等于四季度一個(gè)季度就環(huán)比多增了 10 億，研發(fā)投入驚人；而且這個(gè)基本不用指望放緩。費(fèi)用率 25%。

2）銷售和行政停不下來(lái)：銷售和行政費(fèi)用高達(dá) 35 億，費(fèi)用率達(dá)到了 22%。

這兩項(xiàng)費(fèi)用率合計(jì)已有 45%，而汽車的毛利率僅有 6%，蔚來(lái)這個(gè)季度爆虧的程度可想而知。即使是常規(guī)水平下蔚來(lái)做到 16-17% 的毛利率，也無(wú)法覆蓋目前的費(fèi)用投入水平。

在這樣的巨大投入之后，交付還是頻頻出問(wèn)題。在海豚君看來(lái)，除了要提高交付量來(lái)稀釋費(fèi)用之外，結(jié)合交付端頻頻出現(xiàn)供應(yīng)鏈管理問(wèn)題，核心指向了蔚來(lái)的運(yùn)營(yíng)和執(zhí)行效率可能有 bug。

而對(duì)于費(fèi)用端的展望上，蔚來(lái)下的棋局太大，投入就很難收?。核邪l(fā)電池、布局充電樁（快充）、研發(fā)新車、推新品牌，走全球化，所有這些都要投入，但問(wèn)題是這些投入大，但短期見(jiàn)效是個(gè)問(wèn)題，在銷量青黃不接的時(shí)候，費(fèi)用就顯得非常失控。

五、夢(mèng)回 2019 版蔚來(lái)？

最終，交付拉胯、收入拉胯、毛利率拉胯、費(fèi)用與投入飆漲，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)辣眼睛：?jiǎn)渭窘?jīng)營(yíng)虧損 67 億，虧損率 42%，加回 10 億減值之后，虧損率也有 35%，市場(chǎng)預(yù)期的虧損率只有 10%，幾乎天壤之別。上一次蔚來(lái)這么差還要回溯到 2020 年之前，蔚來(lái)在生死線上掙扎的時(shí)候。

小結(jié)：最怕想法太多，執(zhí)行太差

作為最早上市的新勢(shì)力，蔚來(lái)走過(guò) 2019 年瀕臨資金流斷裂的生死劫之后，本來(lái)有新勢(shì)力中最強(qiáng)質(zhì)地——品牌調(diào)性高、產(chǎn)品矩陣全。

但是通過(guò)這一段時(shí)間的持續(xù)跟蹤，蔚來(lái)的問(wèn)題也很明顯：想要得太多，但執(zhí)行力不足。要做豪華純電車，還要品牌下沉往中低端市場(chǎng)打；要做動(dòng)力電池、要做充電樁、要做換電、要投入智能駕駛、要打海外市場(chǎng)。

當(dāng)驚艷的新車一個(gè)個(gè)推出了之后，無(wú)論是交付期太長(zhǎng)，還是出貨中各種各樣的問(wèn)題，都在損耗著資本市場(chǎng)的耐心和信任。一次可以說(shuō)是意外，但是頻頻的問(wèn)題和理由，會(huì)讓人懷疑公司的執(zhí)行能力到底如何？是否能夠撐得起這么遠(yuǎn)大的夢(mèng)想？

當(dāng)然，蔚來(lái)的股價(jià)已經(jīng)又回到了 9 美元，市場(chǎng)已經(jīng)打入了足夠的悲觀預(yù)期，但執(zhí)行效率遲遲上不來(lái)，又如何在接下來(lái)殘酷的競(jìng)爭(zhēng)中笑傲同行？（作者：海豚君 海豚投研）